2015年欧元展望：欧银主权债QE进展“定乾坤”

汇通财经APP讯——

虽然欧洲央行内部反对QE之声不断，但市场不断预计欧版QE前景是治疗欧洲危机的“良方”。不过，这可能只是市场的一个理性胡闹(rational irrationality)，即市场参与者“理性”地预期其他人会有这种“非理性”的乐观预期。主权债QE三大要素：规模、时机以及范围，料为2015年欧元汇率的主导线。与购企业债相比，欧银推主权债式QE的概率更大(也是最大的)，但“财富效应结构”可能难以达到美联储和英国央行QE的效果。

市场基于欧银推QE的预期，对欧元汇率前景给出了预估。如下图1和下图2所示，市场预期2014年第四季度至2015年第四季度期间，欧元兑美元及兑英镑呈现不断下跌趋势。其中，到2015年底时，欧元兑美元料将跌至1.17附近，而欧元兑英镑料将跌至0.76一线。


(图1：欧元兑美元2015年走势预期图)



(图2：欧元兑英镑2015年走势预期图)


【主权债QE三大要素：欧元2015年的主导线】

基本面来看，欧元区整体继续限于高失业率、就业增长疲软、劳动力市场僵化、信贷创造疲软的困境中。同时，二线国家(如希腊)还面临政局动荡忧虑。不过，用货币政策工具解决结构性和财政忧虑貌似正是欧洲所希望的，因而欧洲央行正在朝这方面推进。

这种情况就意味着，欧元2015年的汇率轨道的最大决定因素可能就在于：欧洲央行购买主权债的规模、时机以及范围。

【欧洲仿美式QE？致命缺陷令效果存疑】

超级马里奥——德拉基，通过金融危机时期的英美央行QE，已迅速发现QE下相对韧性的美国和英国市场。不过，忽略任何不正当投资效应和经济学说祖师“巴斯蒂亚”的机会理论将会遭遇可见和不可见的成本，对欧元区仿美式QE的效果也同样存在质疑。

与美国相比，欧元区普通民众在股市及债市中的财富占比更低，且股市参与率也更低 (如下图3)。美国成年人的股市参与率，(不管是直接参与还是作为共同基金的一部分，或自主决定退休金账户)，达到26%。英国民众的股市参与率则更高，约30%。而欧元区远低于该比例——法国普遍民众的股市参与率为15%，希腊10%，德国9%，意大利7%。因而，欧版QE刺激推高的任何欧元区股市通胀都不大可能比美国和英国看到更高的名义和财富效应，也意味着欧版QE不大可能提振欧元区民众支出。


(图3：欧英美民众的股市参与率对比)


【QE面临的法律挑战：不怎么大】

虽然可能是更受争议的政策，但欧洲央行QE可能面临的法律挑战不及此前推行的货币直接交易(Outright Monetary Transactions，简称OMT)。

由于OMT操作涉及到财政调整的债券购买，因而一直受到来自德国宪法法庭在欧洲法院上的挑战。2015年1月14日可能是关乎OMT政策未来的关键日子，因这一天欧洲法院总辩护官将就“财政政策与货币政策的关联是否强劲到足够进一步确保宪法考虑”举行听证会。

虽然有些言论称QE将面临巨大的法律挑战(特别是来自德国央行鹰派的魏德曼的言论)，但是，实际情况不大可能如此。QE之目的是扩张欧洲央行资产负债表，且目标是抵御欧元区通缩压力(如下图4)——这属于欧洲央行的职责和权利范围内，并没有涉入财政政策领域。


（图4：2014年初以来欧元区通胀预期持续下降）


【QE前景之：购债范围、规模、效应和可能性】

★ 范围：“主权债QE”可能性最大

目前，很难精确预测2015年欧洲央行的QE项目以何种方式进行，仅有的线索是欧洲央行行长德拉基在12月4日的新闻发布会上称“决策者们已讨论了除黄金之外的任何资产购买方式”。因而，可以预想“购企业债”也可能是其2015年QE操作的一部分。

不过，虽然欧洲央行可以购买企业债，但其未必会这么做。欧洲央行已特别强调了资产支持证券(ABS)和定向长期再融资操作(TLTRO)的关系，这点对其各自货币政策传导的银行途径很重要。

通过欧洲企业债券市场购买债务，能否完成欧银的货币政策传导目标呢？答案可能是“NO”。鉴于欧洲企业债已经是一个健康市场，大量购买企业债很可能会弊大于利。

最符合逻辑的方式可能是：欧洲央行购买政府债券(主权债QE)；而若其将朝着QE路径走下去，那么购主权债的规模越大越好。

★ 规模：大于预期的可能性非常高

量化宽松(QE)项目，至少会对“关键资产(capital key)”采用非常宽泛的解释，因若限制“关键资产”将令QE规模受限，且欧洲央行会面临“成为希腊、塞浦路斯或者拉脱维亚政府债券的垄断买家”的风险。因而，“关键资产”可能会被用于限制欧银对欧元区各国主权债的购买比率(如下图5)。


(图5：欧洲央行关键资产分布图)

市场普遍预计，欧洲央行QE的大概规模在(2000-3500)亿欧元/年的区间之内，而欧银(若设)“关键资产”可能靠近该预期区间的下端。但也有可能不会这样：欧洲央行QE规模超出该市场预期区间上限(即QE达3500亿欧元以上)的可能性非常高。

★ 市场影响：汇市、欧美债市如何反应？

QE将对欧元汇率产生多大影响？这就需要仔细想想：欧元市场对欧银QE已经押注了多少。2014年整个下半年，欧元一直处在长期看跌趋势中，这很可能是与QE前景相关(如下图6)。不过，欧元的进一步下跌将有望提升“进口一些通胀”的希望(因疲软欧元将利用刺激进口并附带输入别国通胀)。若欧洲央行推迟宽松举动，或其举动令市场失望，可能引发欧元一些反弹，但同时，该情况也会限制欧洲股市涨势，从而会限制欧元汇率的反弹力度。


(图6：欧元2014年初以来走势图，下半年不断刷新低位)

债市方面，欧元区二线国债收益率料比核心国家收益率对QE做出更强烈的反应。不过，这能否改善二线国家商业贷款形势仍是一个值得争议的问题，因为，目前已经看到欧元区收益率受到持续压力。

美债/德债(五年期)盈亏平衡预期增加收敛，而基准10年期德债收益率已被推低——可以设想一下，这可能是由欧洲央行将买债券的市场预期推动的。但同时，这也与全球核心主权债收益率下跌的趋势相符。这两种推低德债收益率的因素相互混杂，令有些问题变得不容易区分。比如，既然美债与德债正相关，那么这两者是否相互依赖呢？会不会在欧洲央行实施大胆货币宽松的同时，美联储更加接近收紧政策阶段？欧美两大央行可能希望“一松一紧”同时发生，但若这种情况发生，德债与美债收益率还会同步吗？可能会看到两者走势分化。


(图7：美债/德债盈亏平衡预期)

同时，欧美利差可能会对实际收益率施加压力，这也意味着：欧洲央行和美联储可能会最终陷入“拔河比赛/相互制约”的游戏中：一方面，美联储收紧政策会对欧洲央行放宽政策的信心带来限制；另一方面，欧洲央行的宽松会引发流动性溢出效应流入美国市场，并对美联储收紧政策形成阻碍。

此外，若欧洲央行未能祭出全面铺展的主权债QE项目，或者QE规模及购债范围没有达到市场预期，那么市场将掀起另一番有关欧银政策与欧元区基本面的对比热潮。市场已经将欧洲央行行动能力与欧元区市场定价整体健康状况的概念混为一谈。如果欧元区没有QE，市场将不知所措并会转向分析自危机以来欧元区基本面是否已经取得了某种改变。

有关欧洲央行QE或无“关键资产”限制的市场预期可能是正确的。不过，需要记住的一点是：2015年欧元区市场的基本面及动态与2008年美国情形大有不同，因而交易者们将会对欧洲央行意外举动的任何迹象保持警惕。欧洲央行可能会实施没有“关键资产”限制的美国式大规模量化宽松。

北京时间12月25日12:26，欧元兑美元报1.2214/19，距离近日所创两年零四个月新低1.2163不远；欧元兑英镑报0.7850，位于今年下半年以来宽幅震荡区间的下端。