15年高位附近再发30年债，德国长端定价正在发生什么变化

汇通财经APP讯——8月18日周二，全球长久期政府债券再度承受估值压力，德国国债市场尤其明显。德国10年期国债收益率最新约为3.25%，处于2011年以来高位附近。德国7月CPI同比上涨2.8%，欧元区7月调和CPI初值为2.9%，其中能源价格同比上涨10.0%。欧洲央行目前仍将存款机制利率维持在2.25%。这意味着长端债券面对的已经不是单纯政策利率问题，而是通胀、财政供给和期限溢价同步抬升后的重新定价。

本次增发对象为票息2.90%、2056年8月到期的德国30年期国债。该券并非新债，2025年首次建立基准期限，此后持续增发。官方资料显示，截至7月中旬其存量规模已经达到295亿欧元；今年5月一次35亿欧元增发的最终收益率为3.53464%，而当前长端市场收益率已明显高于当时水平。

因此，真正值得观察的不是单笔融资额，而是投资者要求的期限补偿。30年债券久期较长，相同幅度的收益率变化会产生更大的价格波动。过去德国国债长期承担欧元利率体系核心基准资产的角色，但基准资产并不意味着期限溢价必须保持低位。当财政供给增加、通胀波动扩大时，即便信用风险没有发生实质变化，投资者也会要求更高的持有补偿。

此次增发初步定价约较2054年到期基准券高0.4个基点，说明一级市场仍在围绕相邻期限曲线进行精细定价。这里反映的是超长期债券供给压力和流动性补偿，而不是简单的信用风险变化。

德国债券市场最大的结构性变化来自融资需求。2027年联邦预算草案总支出约5554亿欧元，仅核心预算净借款就达到1488亿欧元；若计入基础设施等预算外安排，整体融资规模明显扩大。政府公布的2027年投资规模约1180亿欧元。

市场测算进一步显示，2027年德国国债净发行规模可能升至约1630亿欧元，高于2026年的约1370亿欧元，叠加约2380亿欧元到期偿还压力，毛融资规模存在接近4000亿欧元的可能。

这改变了传统的欧债估值框架。过去长端收益率更多围绕增长、通胀和欧洲央行政策路径变化，现在还必须加入持续性的债券净供给变量。当债务期限被拉长，财政支出对债券市场的影响不仅体现在债务总量，还体现在久期供给。保险机构、养老金和资产管理机构能够吸收多少超长期久期，决定了发行规模增加需要多少期限溢价才能实现市场清算。

换言之，财政政策正在通过供给端直接影响收益率曲线，而不再完全依赖货币政策间接传导。

欧元区7月通胀初值达到2.9%，高于6月的2.8%，其中能源通胀由8.5%升至10.0%，服务价格同比上涨3.3%。德国自身7月CPI也由6月的2.3%升至2.8%。这些数据意味着短期通胀回落过程出现明显扰动。

欧洲央行7月会议维持存款机制利率2.25%、主要再融资利率2.40%、边际贷款利率2.65%不变，并继续强调能源冲击持续时间以及二轮价格影响的不确定性。

从技术结构看，德国1年期政府债券收益率约2.60%，10年期约3.25%，15年期约3.54%，长端明显高于短端，收益率曲线保持正斜率并呈现较高期限补偿。

这种结构不能简单解释成市场对政策利率的单向判断。长端收益率包含未来短端利率预期、通胀风险补偿、实际利率以及期限溢价。当前财政发行扩张与能源价格冲击同时存在，使期限溢价的重要性明显上升。对市场而言，更关键的观察指标是10年至30年曲线斜率、相邻超长期债券利差、一级发行订单质量以及新券相对老券的流动性溢价。